森麒麟研究報告：輪胎行業(yè)新星升起，智能高端化助力成長
[我的輪胎] 發(fā)表時間：2022-04-14
（報告出品方/作者：中泰證券，謝楠，李博）
1 國際化產(chǎn)能布局推進，成就輪胎行業(yè)新星
森麒麟較早推行智能制造，是年輕的上市公司。2007 年，公司前身森 麒麟有限成立，兩年后，公司第一條半鋼子午線輪胎下線。2012 年， 公司研制的航空輪胎通過國家級航空輪胎實驗中心的動態(tài)模擬測試， 公司的航空輪胎研發(fā)取得階段性成果。同年，公司“路航”輪胎通過 歐盟標(biāo)簽法規(guī) R117 認(rèn)證，打破了歐盟輪胎技術(shù)壁壘。2013 年，公司 開始在青島實踐智能制造，啟動了年產(chǎn) 500 萬條項目建設(shè)。隨后，森 麒麟輪胎（泰國）成立，主營半鋼子午線輪胎的生產(chǎn)和銷售。2015 年， 公司從森麒麟有限變更為青島森麒麟輪胎股份有限公司，隨后陸續(xù)成立森麒麟輪胎（北美股份）和青島森麒麟國際貿(mào)易有限公司。
2020年，公司在深圳證券交易所成功 A 股上市。2021 年，公司在綜 合考慮行業(yè)發(fā)展趨勢以及公司發(fā)展情況下制定了“833plus”戰(zhàn)略，計 劃在未來建設(shè)并運營 8 座數(shù)字化輪胎智能制造基地，3 座全球化研發(fā)中 心以及 3 座全球用戶體驗中心，Plus 是指擇機并購一家全球知名輪胎 制造商，穩(wěn)健實現(xiàn)“創(chuàng)一流輪胎品牌、做世界一流輪胎企業(yè)”的愿景。 公司堅持“聚焦、敬意、高效、穩(wěn)健、創(chuàng)新、責(zé)任”的經(jīng)營理念，繼 續(xù)深耕輪胎行業(yè)，以期將公司打造為全球輪胎工業(yè)新高地。
積極響應(yīng)“一帶一路“倡議，推進“833plus”戰(zhàn)略實施。公司目前擁有青島、泰國兩個制造基地，分別擁有產(chǎn)能 1200 萬條、1000 萬條 半鋼子午線輪胎，2021年公司產(chǎn)能利用率達到 102%。公司踐行 “833plus”戰(zhàn)略規(guī)劃，投資設(shè)立西班牙子公司并投資建設(shè)年產(chǎn) 1200 萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目。2021年公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn) 換公司債券用以投資泰國二期“森麒麟輪胎（泰國）有限公司年產(chǎn) 600 萬條高性能半鋼子午線輪胎及 200 萬條高性能全鋼子午線輪胎 擴建項目”。公司首次公開發(fā)行募集資金投資的“年產(chǎn) 8 萬條航空輪 胎項目”也在有序推進。
實際控制人深耕輪胎行業(yè)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。公司實際控制人秦 龍從 1989 年起已經(jīng)開始從事橡膠及輪胎貿(mào)易業(yè)務(wù)，在代理國內(nèi)外 眾多知名品牌輪胎的過程中，積累了以歐美市場為主的輪胎銷售渠道。截至 2021年年報，公司法定代表人秦龍持股比例為 41.99%。 此外，秦龍通過青島雙林林商貿(mào)合伙企業(yè)持有青島森偉林、青島森 忠林、青島森玲林和青島森寶林四大員工持股平臺股份共有 3555.99 萬股，持股比例為 5.47%。作為公司控股股東，秦龍持股 比例為 47.46%。
高性能車胎收入增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。公司半鋼子午線輪胎產(chǎn) 品定位于高性能及大尺寸的中高端領(lǐng)域，為全球兩家以大尺寸高性能產(chǎn)品為主的企業(yè)之一。近年來，公司 17寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產(chǎn)品銷售金額占比持續(xù)保持在 60%以上，營收 金額逐年上升。輕卡輪胎營收占比增長迅速，營收金額在2019 年 達到 6.8 億元，收入比例從 2017 年的 7.34%增長到 2019 年的 14.95%。大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎由于對輪胎性能要求更為苛刻，適用車型檔次更高，其附加值更高，議價能力更強，毛利率 更高。大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎銷售收入額增長表明公司產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)正在不斷優(yōu)化，盈利水平持續(xù)提升。
三大品牌精準(zhǔn)定位，推動產(chǎn)品差異化競爭優(yōu)勢。公司旗下現(xiàn)有三大品牌：森麒麟、路航、德林特。其中，森麒麟追求具有核心技術(shù)的 高端產(chǎn)品，面向高端理性消費人群；路航追求可靠技術(shù)出眾性能的 優(yōu)秀產(chǎn)品，面向?qū)I(yè)和中堅消費人群；德林特品牌定位經(jīng)濟性高性 價比產(chǎn)品，面向時尚年輕消費人群。三大品牌定位精準(zhǔn)，未來通過 品牌宣傳的持續(xù)推進，進一步打造公司品牌的競爭優(yōu)勢。
公司持續(xù)推進全球產(chǎn)能布局，盈利能力穩(wěn)步提升。2017 年到 2020 年期間，營業(yè)收入和歸母凈利潤逐年上升，2020 年實現(xiàn)營業(yè)收入 38.65 億元，獲得歸母凈利潤 9.81 億元。公司營收 CAGR 為 6.8%， 歸母凈利潤 CAGR 達到 26.85%。2021 年實現(xiàn)營收 51.77 億元，同 比增速+10.03%，實現(xiàn)歸母凈利潤 7.53 億元，同比增速-23.17%。 這一階段收益下行主要系全球疫情反復(fù)引發(fā)的海運集裝箱緊張，導(dǎo) 致海外市場需求旺盛卻運輸受阻，海運、原材料價格大幅上漲，與 美國對泰國等原產(chǎn)地輪胎雙反落地、人民幣大幅升值、國內(nèi)需求增 速放慢引發(fā)激烈競爭等不利因素疊加。
銷售市場聚焦境外，乘用車胎為主要業(yè)務(wù)。公司以境外替換市場為 主要銷售目標(biāo)，銷售范圍覆蓋美洲、歐洲、亞太及非洲等區(qū)域 150 多個國家和地區(qū)。2020 年境外營業(yè)收入占總營業(yè)收入 93.33%，是 主要收入來源。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司以輪輞尺寸 17 寸及以上的 大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產(chǎn)品為主，2019 年乘用車胎占主營 業(yè)務(wù)收入達 85.01%，其中高性能乘用車胎占 53.46%。輕卡輪胎占 比逐年上升，經(jīng)濟型乘用車胎占比下降。
公司毛利率凈利率保持在行業(yè)較高水平，顯著高于同行可比公司平 均水平。2020 年，公司毛利率達到 33.80%，高于同時期行業(yè)平均 毛利率 24.52%，公司凈利率達到 20.84%，高于同時期行業(yè)平均凈 利率 9.28%。公司毛利率、凈利率水平受行業(yè)整體景氣度影響，與 行業(yè)平均毛利率、凈利率同趨勢變化，在 2017 年至 2020 年期間穩(wěn) 步上升。
期間費用率逐漸下降，研發(fā)費用率穩(wěn)中有增。由于公司管理得當(dāng)， 規(guī)模效應(yīng)日益明顯，公司銷售、管理以及財務(wù)費用率呈下降趨勢， 期間費用率從 2016 年 16.84%下降至 2021 年的 9.16%。期間費用 率的下降以及毛利率的不斷增長幫助公司凈利率實現(xiàn)增長。公司研 發(fā)費用率穩(wěn)定，2021 年為 2.10%。
森麒麟激勵計劃出爐，考核指標(biāo)營收三年翻倍。2022 年 3 月，公 司發(fā)布《2022 年股票期權(quán)激勵計劃》。本計劃擬向激勵對象授予股 票期權(quán) 2,068.70 萬份，占計劃草案公告時公司股本總額的 3.18%， 其中，首次授予股票數(shù)量約占公司股本總額的 3.08%。本次股權(quán)激 勵對象廣泛，涵蓋了公司中高層管理人員及核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員，研 發(fā)人員幾乎全覆蓋，可充分調(diào)動人才積極性，加強企業(yè)凝聚力。公 司業(yè)績考核指標(biāo)分為兩個層次，分別為公司層面業(yè)績考核和激勵對 象個人層面績效考核，其中公司營收是最重要的考核指標(biāo)，行權(quán)考核年度為 2022-2024 年。本計劃有利于推動收入高速高質(zhì)量增長， 實現(xiàn)公司可持續(xù)性發(fā)展。（報告來源：未來智庫）
2 公司差異化產(chǎn)品前景廣闊，多領(lǐng)域布局提升成長空間
2.1 輪胎市場達萬億規(guī)模，國內(nèi)龍頭市占率持續(xù)提升
2021 年原材料價格不斷上漲，預(yù)測 2022 年有望回落。2021 年，輪胎 多種原材料的價格大幅上漲，推高了輪胎的生產(chǎn)成本。以輪胎原材料中 占比最大的天然橡膠為例，2021 年，受到供應(yīng)端天氣擾動和疫情的影響， 天然橡膠的產(chǎn)量增幅不及預(yù)期，價格有所上漲；2022 年，預(yù)計拉尼娜氣 候延續(xù)到 3-5 月的概率小于 50%，天氣因素相比去年將趨于溫和，全球 天然橡膠產(chǎn)量預(yù)增 3.5%，高于 2019 年疫情前的水平，價格有望回落。
海運價格有望回落。隨著疫情蔓延帶來的港口擁堵、工人短缺、航次延 誤等問題的影響，船舶和集裝箱供不應(yīng)求，自 2020 年中旬起海運費迎 來暴漲。目前，盡管由于世界主要港口的物流瓶頸現(xiàn)象未能消除，全球 海運費急劇下降的可能性不大，但形勢有望逐步改善，最終恢復(fù)正常水 平。截止 2022 年 3 月，根據(jù) SCFI 綜合指數(shù)，全球海運費已呈現(xiàn)下降趨 勢，預(yù)計將在 2022 年底至 2023 年初迎來拐點。
海運費下降利好輪胎出口，2022 年 1-2 月橡膠輪胎出口量價累計同比增 長。2022 年前兩個月，中國輪胎出口數(shù)量保持增長勢頭，出口價格同比 增長明顯。1-2 月，中國輪胎累計出口量為 114 萬噸，同比增長 1.8%； 出口金額為 185.35 億元，同比增長 12.1%。年初出口量價增長的原因 或與海運費下降有關(guān)。
全球輪胎需求以半鋼胎為主，北美、歐洲、中國為主要消費市場。 受新冠疫情影響，2019、2020 年全球輪胎需求量有所回落，從 2018 年 18.05 億條減少至 2020 年 15.8 億條。隨著疫情消退，未來需求量將 逐漸回升，助力輪胎行業(yè)觸底反彈。
國際巨頭份額不斷下滑，國內(nèi)龍頭占比持續(xù)提升。2000-2020 年，全球 top3、top10 企業(yè)份額分別從 56.8%、81.4%下滑至 36.4%、61.8%。 2000-2020 年，國內(nèi) top3、top10 企業(yè)份額從 1.8%、3.1%提升至 5.6% 和 10.4%，然而國內(nèi)輪胎行業(yè)集中度提升空間仍然較大。2019 年國內(nèi) top3 的行業(yè)集中度約 21%，top10 合計約 49%，分別低于全球 38%和 63%的平均水平，仍然有較大提升空間。
全球輪胎 75 強排行榜中，中國大陸輪胎企業(yè)份額持續(xù)提升。2020 年， 中國大陸輪胎企業(yè)在全球輪胎 75 強榜單中，共上榜 30 家，銷售額達到 248.10 億美元。從 2021-2020 年，中國大陸輪胎企業(yè)在全球輪胎 75 強 中的市場份額穩(wěn)步提升，2011-2020 年十年間從 13%提升到 17%，未來 仍有較大的提升空間。
國內(nèi)行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，市場馬太效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。隨著政策端和市場端 持續(xù)的壓力傳導(dǎo)，國內(nèi)中小輪胎企業(yè)紛紛被淘汰。根據(jù)輪胎世界網(wǎng)，國內(nèi)納入統(tǒng)計部門檢測的輪胎工廠，已經(jīng)從過去的 500 多家下降到 2020 年的 230 家左右。2021 年，山東省發(fā)布《全省落實“三個堅決”行動方案 （2021-2022 年）》，根據(jù)政策公告，“堅決淘汰一批”任務(wù)清單共計 18 家企業(yè)合計 3117 萬條輪胎產(chǎn)能。作為輪胎大省，山東率先加碼行業(yè)政 策將帶動新一輪的政策收緊，加速輪胎行業(yè)向龍頭集聚。
汽車行業(yè)毛利率持續(xù)下降，高性價比國產(chǎn)輪胎獲汽車廠商青睞。 2011-2020 年，我國汽車行業(yè)毛利率由 17.08%下降至 11.95%，擠壓行 業(yè)利潤。在汽車售價上升空間有限的情況下，汽車廠商傾向于降低制造 成本來提升盈利水平，輪胎方面，汽車廠商逐漸使用價格較米其林等國 外巨頭更低廉而品質(zhì)又沒有較大差距的國產(chǎn)輪胎替代國外進口輪胎。這 也是促成國內(nèi)龍頭全球份額上升，巨頭份額下降的原因之一。國產(chǎn)替代 的逐漸實現(xiàn)將進一步提升國內(nèi)輪胎龍頭的全球份額。
我國汽車產(chǎn)銷略有下降，保有量穩(wěn)步增長。2010-2020 年，我國汽車產(chǎn) 量復(fù)合增長率為 3.40%、銷量復(fù)合增長率為 3.43%、保有量復(fù)合增長率 為 11.95%。2020 年，我國汽車產(chǎn)量、銷量、保有量分別為 2552.5 萬 輛、2531.1 萬輛、28100 萬輛，汽車市場的穩(wěn)定發(fā)展將確保輪胎需求穩(wěn) 中有升。
轎車保有量基數(shù)龐大，半鋼胎替換市場廣闊。汽車輪胎按車輛種類可分 為轎車胎、載重胎、工程胎。其中轎車胎為半鋼胎，每輛轎車配套輪胎 為 5 條，替換系數(shù)為 1.5。根據(jù)公安部，2021 年底，我國汽車保有量為 3.02 億輛。如果按照平均每臺車每年換 1.5 條輪胎的替換率計算，替換 輪胎需求約為 4.53 億條。在國內(nèi)汽車保有量保持穩(wěn)定增長的情況下，輪 胎替換市場廣闊。
中美消費者偏愛 SUV、中高端汽車，大尺寸半鋼胎市場需求強勁。 2016-2018 年，美國汽車消費市場主力車型為城市多功能車、皮卡、SUV， 銷量占比為 60.6%、64.4%及 69.2%，輪胎消費以中高端產(chǎn)品為主。輕 卡在美國銷量也逐漸提升，2018 年 8 月，輕卡銷量占美國輕型車市場銷 量 68%，連續(xù)第 26 個月銷量占比超 60%。隨著我國消費結(jié)構(gòu)升級，乘 用車消費習(xí)慣趨同于北美市場，體驗感與舒適度更佳的車型得到大眾消 費者青睞，2011 年至 2018 年，MPV、SUV 銷量由 18.7%快速提升至 50.1%，我國輪胎消費習(xí)慣也逐漸向高性能及大尺寸輪胎遷移。由于大 尺寸、高性能輪胎是公司主打產(chǎn)品，公司將從中受益。
2.2 新能源汽車高增長賦予公司第二成長曲線
能源革命方興未艾，新能車發(fā)展進入快車道。2015-2021 年間，我國新 能源汽車產(chǎn)量、銷量由 34.05 萬輛、33.11 萬輛增長至 354.5 萬輛、352.1 萬輛，新能源汽車保有量由 42 萬輛增長至 784 萬輛。年復(fù)合增長率分別 為 47.8%、48.3%、62.9%。其中 2019 年由于新冠疫情產(chǎn)銷量有所回落， 而 2020 年復(fù)蘇勢頭強勁，同比增長 10%、13%，2021 年更是呈爆發(fā)式增 長，產(chǎn)銷、保有量同比增長 160%、158%、59%。未來新能源汽車仍將保 持高速增長，據(jù)由社會科學(xué)文獻出版社正式出版發(fā)行的《汽車大數(shù)據(jù)應(yīng) 用研究報告（2021）》預(yù)計到 2025 年我國新能源汽車銷量達 530 萬輛， 保有量達 2000 萬輛，CAGR 分別為 10.58%、11%。
新能車輪胎高要求提升行業(yè)門檻，擁有較強研發(fā)能力的企業(yè)將受益。由 于新能車比燃油車更重（主要由于電池、電機、電控較發(fā)動機、變速箱 更重）；新能車驅(qū)動系統(tǒng)噪音遠(yuǎn)小于內(nèi)燃發(fā)動機，駕駛時對胎噪、風(fēng)噪 更敏感；電動機初始扭矩更大，車輛提速更快。因此，新能源汽車輪胎 需要具有更高的耐壓性、非常低的滾動阻力和噪聲以及良好的抓著和耐 磨性能。而輪胎存在“魔鬼三角”定律：高磨耗、高抗?jié)窕?、低滾阻不 可兼得。針對新能車輪胎的高性能要求，“魔鬼三角”定律亟待打破。 輪胎制造廠商需在橡膠配方、輪胎高寬比、輪胎體積、胎面材料、胎面 花紋等方面進行改善，并深化與主機廠合作交流，針對不同車型“量身 定制”，開發(fā)差異化專用輪胎，而這需要輪胎企業(yè)強大的研發(fā)能力作為 支撐。
公司產(chǎn)品打破“魔鬼三角”定律，技術(shù)水平全球領(lǐng)先。森麒麟是全球首 家推出石墨烯輪胎的企業(yè)，研發(fā)的石墨烯導(dǎo)靜電輪胎，濕地制動距離縮 短 1.8 米，抗?jié)窕阅芴嵘?6%，輪胎行駛里程提升 1.5-1.8 倍，打破了 輪胎性能傳統(tǒng)的“魔鬼三角”定律。其一款 17 寸產(chǎn)品滾阻系數(shù)處于全球 輪胎行業(yè)最頂級的水準(zhǔn)，使新能源汽車的續(xù)航里程提升 10%左右。先進 的技術(shù)水平和強勁的研發(fā)能力將助力公司在新能車輪胎市場中占有一席 之地。
2.3 高壁壘打造航空胎優(yōu)勢，填補國內(nèi)民用航空胎領(lǐng)域空白
國內(nèi)航空飛機迎來高速發(fā)展期，通用航空增長最為顯著。航空飛機分為 民用航空、通用航空和軍用航空，目前我國航空飛機市場總體來說處于 起步階段。依據(jù)公司招股說明書，2016-2035 年，國內(nèi)三種類型飛機的 需求量將大幅增長，其中通航飛機的增長最為顯著，預(yù)計 2035 年將達到 20000 架，相比 2016 年增長 8.54 倍。
國內(nèi)航空高增長帶動飛機輪胎發(fā)展，2035 年市場將近百億。飛機的起落 次數(shù)對輪胎造成一定磨損，從而導(dǎo)致航空輪胎使用過程中存在替換或者 更新周期。每年每架民航飛機、通航飛機、軍用飛機所需的輪胎數(shù)量分 別為 86.4 條、6 條和 60 條，由此可估算出 2035 年各類飛機輪胎需求量。 根據(jù)航空輪胎的市場價格及新胎、翻新胎的使用情況，可估算出三種類 型航空輪胎的市場規(guī)模，預(yù)計到 2035 年國內(nèi)航空輪胎的市場規(guī)模將達 97.82 億。
公司航空輪胎突破技術(shù)壁壘，產(chǎn)品質(zhì)量獲國際認(rèn)證。航空輪胎為輪胎制 造領(lǐng)域尖端產(chǎn)品，其設(shè)計研發(fā)、生產(chǎn)制造、質(zhì)量控制、適航認(rèn)證等方面 門檻很高，市場競爭者少，其中民用航空輪胎市場主要由米其林、普利 司通、固特異等國際輪胎巨頭壟斷。公司歷經(jīng)十一年攻關(guān)，已自主研發(fā) 出多個規(guī)格產(chǎn)品，成為了國際少數(shù)航空輪胎制造企業(yè)之一。2020 年，公 司取得國際普遍認(rèn)可的 AS9100D 航空航天質(zhì)量管理體系認(rèn)證證書，標(biāo) 志著公司的航空航天質(zhì)量管理體系規(guī)劃化、系統(tǒng)化已達國際領(lǐng)先水平。
成為中國商飛供應(yīng)商，公司未來盈利再添新動力。公司已與中國商飛簽 署相關(guān)合作研發(fā)協(xié)議，開展國產(chǎn)大飛機航空輪胎合作，成為中國商飛 ARJ21-700航空輪胎合格供應(yīng)商、中國商飛C909及C919培育供應(yīng)商， 進入中俄商飛 CR929 潛在供應(yīng)商名錄。目前，公司年產(chǎn) 8 萬條航空輪 胎（含 5 萬條翻新輪胎）項目正在有序推進中。（報告來源：未來智庫）
3“雙反”影響下，泰國工廠盈利保持強勁
泰國具有得天獨厚的區(qū)位優(yōu)勢，是輪胎企業(yè)建廠的“風(fēng)水寶地”。泰國 是世界第一大橡膠生產(chǎn)國，產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的 1/3 以上。天然膠是輪 胎生產(chǎn)最主要原料之一，泰國輪胎工廠可就地取材，且泰國靠近作為其 他重要原材料產(chǎn)地的中國，運輸費用大大減少。
泰國是美國最大的輪胎進口國，在泰國建廠是進軍美國市場的第一步。 美國擁有世界最大的輪胎市場，而泰國現(xiàn)已成為美國最大的輪胎進口國。 根據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2015 年，來自中國的乘用車胎進口量相對同 期由 5042 萬條降至 2260 萬條，同比下滑逾 50%，同時泰國進口量激增 67.3%。2017 年，中國對美出口的乘用車胎數(shù)量降至 1063 萬條，同比下 滑逾 30%，泰國對美出口數(shù)量上升至 3010 萬條，增幅逾 26%。2021 年美 國乘用胎、卡車胎的泰國進口量居首，為 4060 萬條、701 萬條。
2021 年美國輪胎市場大幅增長，基本實現(xiàn)復(fù)蘇。2021 年，美國替換輪 胎市場的乘用車輪胎、輕卡輪胎和卡客車輪胎出貨量均實現(xiàn)兩位數(shù)的大 幅增長，基本實現(xiàn)了市場的全面復(fù)蘇，恢復(fù)甚至超過了疫情前的水平； 配套市場受限于汽車行業(yè)的生產(chǎn)情況，未能完全恢復(fù)至疫情前的水平， 但相比 2020 年仍有所增長，市場呈復(fù)蘇勢態(tài)。
泰國受歐美“雙反”政策影響較小，泰國工廠成本優(yōu)勢顯著。近年來， 美國、巴西、阿根廷、澳大利亞等一些國家和地區(qū)針對我國輪胎出口陸 續(xù)開展“反傾銷”調(diào)查，部分國家和地區(qū)出臺了相關(guān)貿(mào)易保護政策，美 國通過“雙反”及 301 調(diào)查限制我國輪胎企業(yè)對美出口；歐盟地區(qū)為限 制從中國進口輪胎，制定歐盟輪胎標(biāo)簽法規(guī)，提高輪胎技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，限制 中國輪胎在歐盟市場的銷售；部分國際輪胎企業(yè)也會以專利侵權(quán)為名， 向目標(biāo)國貿(mào)易委員會等部門提起訴訟，限制含中國輪胎企業(yè)在內(nèi)的競爭 對手開拓市場。2021 年 5 月 25 日，美國商務(wù)部對進口自韓國、中國臺 灣、泰國、越南半鋼胎的反傾銷，對外公布終裁結(jié)果。今年的終裁結(jié)果， 普遍好于去年的初裁，森麒麟?yún)⒄掌渌谔﹪貐^(qū)的輪胎企業(yè)實行 17.08%的反傾銷稅率。在韓國、中國臺灣、泰國和越南四地被調(diào)查企業(yè) 中具備優(yōu)勢。加征的關(guān)稅最終將由購銷相關(guān)各個環(huán)節(jié)共同承擔(dān)。公司將 通過進一步降低成本以及產(chǎn)量銷量增長帶來的增量利潤抵消美國對泰國 反傾銷帶來的負(fù)面影響，同時加快推進全球化產(chǎn)能布局，進一步規(guī)避國 際貿(mào)易摩擦風(fēng)險。
公司泰國工廠盈利能力強勁，產(chǎn)能積極擴張拉動利潤增長。公司營收主 要來自青島、泰國工廠。2020 年泰國子公司營收占比為 53%，凈利潤占 比為 83.6%，已成為公司最強勁的利潤拉動引擎。而截至 2020 年，泰國 工廠產(chǎn)能為 1000 萬條半鋼胎，青島工廠產(chǎn)能為 1200 萬條半鋼胎，若二 者產(chǎn)能利用率差距不大，則泰國生產(chǎn)的輪胎較青島輪胎單價更高。泰國 工廠擴產(chǎn)項目正有序推進，預(yù)計增加 600 萬條半鋼胎、200 萬條全鋼胎 產(chǎn)能。待新增產(chǎn)能建成后，泰國工廠盈利能力將進一步提升。
4 智能制造降本增效，產(chǎn)品質(zhì)量譽滿全球
打造全國首座輪胎 4.0 智慧工廠，智能制造行業(yè)領(lǐng)先。工業(yè) 4.0 作為智能 制造的代名詞，運用物聯(lián)網(wǎng)和高自動化監(jiān)督系統(tǒng)等技術(shù)，將現(xiàn)代工廠信 息化推向了新階段。公司于 2014 年以智能制造模式完成了青島工廠第二 條生產(chǎn)線建設(shè)，借助 MES 指揮管理系統(tǒng)，實現(xiàn)了輪胎制造的“自動化、 信息化、智能化、數(shù)字化、可視化、可溯化”，確保生產(chǎn)低成本、低投 入、高效率、高質(zhì)量地完成。公司入選了“2016 年智能制造綜合標(biāo)準(zhǔn)化 與新模式應(yīng)用”、“2017 年智能制造試點示范項目”、“2018 年制造業(yè) 與互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展試點示范項目”，是輪胎行業(yè)唯一連續(xù)三年入選國家 工信部智能制造示范項目的企業(yè)，展現(xiàn)了公司業(yè)界領(lǐng)先的智能制造優(yōu)勢。
公司勞動生產(chǎn)率高于行業(yè)，智能制造優(yōu)勢凸顯。智能制造有利于降低生 產(chǎn)成本、提升生產(chǎn)效率，對生產(chǎn)用工影響尤為直觀。公司 2020 年實現(xiàn)每 萬條產(chǎn)量對應(yīng)生產(chǎn)人數(shù)為 0.9 人，不到 1 人，依據(jù)《森麒麟輪胎智能制 造的實踐與發(fā)展》的數(shù)據(jù)估算，傳統(tǒng)模式下，高性能半鋼子午胎每萬條 產(chǎn)量對應(yīng)生產(chǎn)人數(shù)約為 1.6 人，2020 年公司年產(chǎn)量為 2016.26 萬條，相較 傳統(tǒng)模式節(jié)省用工人數(shù) 1378 人，每年可節(jié)省億元規(guī)模的資金。公司 2020 年單位人工成本僅為 6.46 元/條；平均人均創(chuàng)收為約 260 萬元，與國內(nèi)同 行相比優(yōu)勢顯著。
智能制造提高空間利用效率，公司在海外投資建廠的單位投資額較低。 在智能中央控制系統(tǒng)的指揮下，倉庫智能管理系統(tǒng)構(gòu)建智能化物流體系， 利用自動化立體倉庫提高空間利用效率。通過對廠房的獨特設(shè)計和對設(shè) 備的精巧布局，公司的土地利用率與傳統(tǒng)廠區(qū)相比大大提升，用地面積 與同行業(yè)相比節(jié)省約 50%，極大地節(jié)約了固定資產(chǎn)投資的成本。因此與 同行業(yè)相比，森麒麟泰國工廠的單位投資額較低，根據(jù)估算，泰國一期 和二期工廠的單位投資額分別為每百萬條 1.80 億元和 3.98 億元。
智能制造打造高品質(zhì)，產(chǎn)品比肩國際品牌。在降本增效的同時，智能制 造提高產(chǎn)品的均一性及穩(wěn)定性，產(chǎn)品合格率高達 99.8%。智能制造模式 下，公司產(chǎn)品質(zhì)量管控能力持續(xù)提升。在 2019 年《車與輪》中國輪胎 測試排名中，森麒麟旗下的路航 LS388 輪胎在所有測試中均排行首位； 國際上，在 TM 雜志 2021 年夏季胎測試排行中，經(jīng)歷了輪胎滾阻、干 地制動、干地操控、濕地制動、濕地操控、濕地牽引力、濕地水滑、噪 音評分等多項測試，路航輪胎綜合評分 8.4，排行第 5 名，高于普利司 通，其中輪胎滾阻單項測試排行榜首，標(biāo)志著產(chǎn)品比肩國際品牌的品質(zhì)。
從智能制造到智能銷售，“麒麟云店”助力新零售模式轉(zhuǎn)型。在鞏固和拓 展傳統(tǒng)海外銷售市場的基礎(chǔ)上，公司繼續(xù)加大國內(nèi)市場布局。借助多年 海外運營的品牌效應(yīng)，公司制定了新的零售戰(zhàn)略，以開發(fā)國內(nèi)替代品市 場。2020 年 4 月，公司自主研發(fā)的汽車售后服務(wù)市場銷售平臺“麒麟云 店”投入運營，開始對傳統(tǒng)輪胎銷售系統(tǒng)進行數(shù)字化升級，加快構(gòu)建國際 國內(nèi)雙循環(huán)發(fā)展模式?！镑梓朐频辍鄙暇€后，公司國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量和銷售額實現(xiàn)高速增長。截止 2021 年底，“麒麟云店”累計注冊門店用戶近 3.2 萬家，全年國內(nèi)替換市場實現(xiàn)銷售收入 60298.81 萬元，同比增長 101.81%，取得明顯突破。
高度重視品牌建設(shè)，做世界一流輪胎企業(yè)。伴隨著公司智能化的不斷升 級、產(chǎn)品品質(zhì)的不斷提升，公司品牌力日益加強。 2013 年起，公司旗 下品牌“路航”進軍賽事領(lǐng)域，持續(xù)為參賽車隊、車手們保駕護航，大展 品牌實力，助力車隊獲得各賽事冠軍殊榮；2021 年，公司旗下的路航輪 胎贊助 2021路航輪胎杯CNR 冰雪車王爭霸賽，進一步擴大品牌美譽度。 同時公司積極參與國內(nèi)知名輪胎、汽配展覽及高峰論壇活動，2021 年 4 月，在由人民日報社《國際金融報》主辦的第三屆中國品牌建設(shè)論壇 ——“中國品牌，全球聲譽”峰會中，公司獲 2021 年度最具投資價值品牌 獎，體現(xiàn)了公司旗下輪胎品牌高端形象，一步步實現(xiàn)公司“創(chuàng)世界一流輪 胎品牌、做世界一流輪胎企業(yè)”愿景。
5 投資分析
銷售假設(shè)：
2022 年：泰國二期項目 2021 年 9 月建成，2022 年 1 月起批量發(fā)貨，產(chǎn)量 釋放逐月攀升；
2023 年：增量主要來自泰國二期的滿產(chǎn)；
2024 年：增量主要來自西班牙項目。目前在報批階段，預(yù)計 2022 年底前 可以開工建設(shè)，12-15 個月建成投產(chǎn)，25 年釋放剩余的產(chǎn)能。
輪胎行業(yè)周期性特征不明顯。我們假設(shè)隨著輪胎產(chǎn)品高端化的推進，單胎 價格及毛利率維持合理增速，同時公司費用率維持穩(wěn)定。
盈利預(yù)測：預(yù)計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 12.71/17.51/22.51 億元， 對應(yīng) PE 為 15.3/11.1/8.6 倍。公司是行內(nèi)較早實踐智能制造的企業(yè)，以海 外市場為主要銷售市場，以大尺寸高性能乘用車胎為主要產(chǎn)品，隨著產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)的不斷優(yōu)化，公司盈利能力不斷強化。目前公司擁有半鋼子午線輪胎 2200 萬條/年，在公司“833 Plus”戰(zhàn)略的推進下，全鋼子午線輪胎和航空輪胎 產(chǎn)能建設(shè)也在穩(wěn)步推進。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。
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